Le marché Euro-obligataire: Principes de base

Les Euro-obligations (aussi appelée Eurobonds) sont des obligations qui sont souvent émises en même temps dans plusieurs pays européens.

Les Euro-obligations (aussi appelée Eurobonds) sont des obligations qui sont souvent émises en même temps dans plusieurs pays européens. Les émetteurs sont souvent de grandes institutions internationales, des entreprises ou parfois les autorités publiques. Le préfixe "euro" se réfère uniquement à l'endroit d'où l'obligation a été émise (en Europe) et non à la nationalité de l'émetteur ou à la devise de l'émission. Une Euro-obligation peut donc parfaitement être émise par une entreprise japonaise en dollars US.

A côté du "marché des euro-obligations" il existe le marché des obligations nationales appelé aussi obligations "domestic". Ce sont des obligations qui sont uniquement émises dans le seul pays de l'émetteur. (par ex. : un emprunt obligataire de General Motor émis aux Etat-Unis). Keytrade Bank négocie uniquement des Euro-obligations.


L'émission d'obligations ("marché primaire")

Un émetteur (par ex. une multinationale) qui dans le cadre du financement de son entreprise souhaite lever un emprunt obligataire, va s'adresser à un banquier spécialisé qui réglera toutes les formalités de l'émission. De plus, il faut répondre à un certain nombre de paramètres dont les plus importants sont : le montant de l'émission, la durée, la devise, le coupon et le prix de souscription.

  • Le montant de l'émission (issue size): est le montant total que l'émetteur souhaite lever sur le marché obligataire primaire. Un "issue size" habituel sur le marché des eurobonds est de 100 millions d'Euros.
  • La durée de vie de l'obligation est déterminée par l'émetteur. Durée de vie qui oscille le plus souvent entre 3 et 10 ans.
  • La devise : bien que la plupart des émissions se font en Euros, une euro-obligation peut être émise dans toutes les devises possibles.
  • Le coupon: est l'intérêt périodique (souvent annuel), que l'investisseur va percevoir sur le nominal du montant investi.
  • Le prix de souscription: est le pourcentage de la valeur du nominal contre lequel l'obligation sur le "marché primaire" a été émise.

Exemple : Général Motors souhaite émettre une euro-obligation. Il sera alors convenu avec le banquier d'affaires que l'émission sur le marché primaire aura les caractéristiques suivantes:

  • Montant de l'émission: 150.000.000 Euros
  • Durée de vie: 7 ans
  • Devise: L'Euro
  • Coupon: 5,25%
  • Prix d'émission: 101%

Pendant une période déterminée appelée: "période de souscription" (souvent d'une durée de 4 à 6 semaines) les investisseurs peuvent souscrire ("souscription sur le marché primaire") à l'emprunt obligataire de Général Motors. Pour un investissement nominal de 10.000 Euros, l'investisseur devra payer 10.100 euros (101%). Pendant 7 ans cette obligation va à chaque date anniversaire du coupon produire une rente de 525 euros (5,25% de 10.000 euros) avant la déduction du précompte mobilier. A la date de maturité (après 7 ans) l'investisseur se voit rembourser son capital de 10.000 euros.


Le marché secondaire des euro-obligations.

Une fois la période de souscription de l'emprunt obligataire terminée, il n'est plus possible de souscrire au prix de souscription d'origine. L'obligation ne cote alors plus sur le "marché primaire".

Cela ne veut pas dire qu'un investisseur intéressé ne peut plus acheter cette obligation.

En effet, le lendemain de la fermeture de la période de souscription l'emprunt obligataire "déménage" du marché primaire vers le marché secondaire.

Le marché secondaire d'euro-obligations n'est rien d'autre qu'un marché d'obligations existantes. Sur ce marché, les vendeurs et acheteurs sont actifs en permanence.

C'est pourquoi, une formation de prix intervient en permanence. Un investisseur qui a acheté une obligation sur le marché primaire, peut en principe toujours la vendre sur le marché secondaire. L'investisseur actif peut se rendre sur le marché secondaire pour y acquérir des obligations cotées à un prix alléchant.

Contrairement au marché des actions, la plupart des transactions sur les euro-obligations n'a pas lieu via les bourses, mais directement entre les professionnels (banquiers, agent de change…).

Bien que souvent, les euro-obligations soient côtées en bourse, (le plus souvent à la bourse du Luxembourg) la plupart des transactions seront traitées OTC ("over the counter" entre professionnels) pour des raisons de liquidité limitée. Cela signifie qu'en opposition au marché des actions, le marché des eurobonds est un véritable marché de professionnels.

Keytrade Bank propose à ses clients l'accès à ce marché secondaire de professionnels via sa plateforme de trading Eurobonds.


Notions de base de l'investissement en euro-obligations

Pourquoi investir en obligation, à quel point un investissement en obligation est-il sûr, comment choisir une bonne obligation, à quoi dois-je faire attention,…?

Nous avons tenté de répondre à ces questions via les points qui suivent ci-dessous. Par là, nous espérons vous donner une première base de compréhension de l'investissement en obligation.

L'opposition : Risque et Rendement

Il va de soi que chaque investisseur souhaite constamment la combinaison impossible entre "haut niveau de sûreté" et "rendement élevé" pour tous ses investissements. Malheureusement, la plupart du temps, la sûreté ne se conjugue jamais avec un rendement élevé. Un rendement élevé va plus souvent de pair avec un haut niveau de risque. Cette règle universelle est d'application dans l'ensemble du monde financier, donc aussi sur le marché obligataire.

  • Qualité et Rating La qualité de l'émetteur s'exprime souvent par son "rating" qui donne une idée quant à sa solvabilité. Se pose alors la question : comment le détenteur d'obligation (l'investisseur) peut-il être sûr que l'émetteur va remplir tous ses engagements? En plus du paiement périodique des intérêts, l'émetteur doit être en mesure de rembourser le montant nominal de l'obligation à l'échéance. Il existe plus d'un "bureau de rating", qui poursuit le même but: juger de la solvabilité des émetteurs sur le marché obligataire. Les bureaux de rating les plus connus sont Standard&Poors (‘S&P') en Moody's.Après une analyse de fond des émetteurs, ces bureaux donnent un "crédit-rating", qui est une indication de la solvabilité de ces émetteurs.
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Standard & Poor's
Moody's
AAA
Aaa
AA
Aa1 - Aa3
A
A1 - A3
BBB
Baa1 - Baa3
BB
Ba1 - Ba3
B
B1 - B3
CCC
Caa1 - Caa3
CC
Ca
C
C
D
N.R.
NR
Plus (+) or minus (-)
r

Si Standard&Poors attribue un "AAA"-rating à un émetteur, c'est alors une indication que cet émetteur est extrèmement solvable. L'équivalent du "AAA"-rating de Standard&Poors est le "Aaa"-rating de Moody's. Les obligations qui ont un rating plus bas que "BBB" (suivant le classement S&P) ou "Baa3" (selon Moody's) sont en général considérées comme spéculatives.

Il est évident qu'une obligation émise par un très bon débiteur (avec un rating haut, par ex. AA ou A2) produit un plus faible rendement qu'une obligation avec les mêmes caractéristiques, dont l'émetteur se trouve en difficulté financière (et qui à cause de cela par ex. a un rating B ou B2).

Il faut donc toujours faire attention aux ratings des obligations lorsqu'on compare les rendements.

  • La durée de vie Dans des circonstances normales du marché, une obligation à long terme donne un rendement supérieure à une obligation à court terme. Une obligation à long terme contient intrinsèquement un plus haut niveau de risque puisque l'avenir n'est jamais prévisible. La probabilité que l'émetteur connaisse une défaillance est évidemment plus importante lorsqu'elle s'étale sur une longue période.
  • La devise Certaines obligations peuvent présenter un rendement très attrayant, sans pour autant que cela soit nécessairement lié à l'existence d'un mauvais débiteur. La raison peut tout simplement être que l'obligation a été émise dans une devise à haut rendement. Mais, il ne faut pas perdre de vue que les cours de change évoluent et contiennent donc un risque. Si vous ne voulez prendre aucuns risques, investissez seulement en Euros. Le rendement d'une obligation émise en Euros est peut-être moindre que dans certaines autres devises (par ex. le forint hongrois), mais vous n'encourez aucun risque de change. Si vous souhaitez vraiment spéculer par exemple sur une hausse du dollar US, il sera alors intéressant d'acheter des obligations en dollars US.
  • Taux d'intérêt et coupon Le coupon est le paiement périodique des intérêts que vous recevez en temps que détenteur d'obligations. Habituellement, les euro-obligations paient un coupon fixe annuellement, mais le paiement de coupons semestriels ou trimestriels est aussi possible.Le montant du coupon est obtenu en multipliant le taux d'intérêt nominal par le montant nominal de l'obligation.Exemple: Une obligation à un taux d'intérêt nominal de 5,25% par an. Un investisseur achète 10.000 Euros et paie pour cela 10.400 Euro. Il va chaque année recevoir un coupon s'élevant à 5,25% de 10.000 Euros : 5,25% ´ 10.000 = 525 Euros.A côté des obligations à taux fixe, il existe également des obligations à taux flottant. Le taux d'intérêt de ces obligations est modifié périodiquement durant toute la durée de vie de l'obligation (souvent l'intérêt est trimestriellement réajusté). Souvent, des "taux flottant" sont liés à un taux d'intérêt de référence, tel que le taux Euribor. Ces obligations sont aussi souvent appelées dans le jargon 'Floating Rate Notes'.Exemple: un 'Floating Rate Note' a une durée de vie de 4 ans et paie un coupon trimestriel qui est lié à l'Euribor 3 mois + 0,50%.Il existe encore ce qu'on appelle "les obligations à coupon zero" ou les "zerobonds". Comme le nom le laisse penser, ces obligations ne paient pas de coupons périodiques. Cela ne signifie pas du tout qu'un investissement dans un "zerobond" sera inintéressant. En effet, la caractéristique d'un "zerobond" est que cette obligation a été émise "en dessous du pair". Ceci veut dire que si un investisseur achète un "zerobond", il paiera moins que la somme correspondant au remboursement de l'obligation. Son bénéfice est formé par la différence entre le remboursement de l'obligation (souvent 100% du montant nominal) et le prix que l'investisseur a payé.Exemple: un "zerobond" a une durée de vie de 5 ans et cote à 75%. Le remboursement est de 100%. L'investisseur ne va pas recevoir de coupons pendant 5 ans, mais son investissement à 75% sera après 5 ans remboursé à 100%.
  • Prix et rendement Dans l'exemple présenté ci-dessus, l'investisseur reçoit un coupon annuel de 5.25%. Ce coupon est calculé sur le montant nominal de l'obligation qu'il a acheté (10.000 Euros) et non pas sur le prix qu'il a payé (10.400 Euros).Par conséquent, le rendement que l'investisseur obtient sur son investissement est moins important que du 5,25% ! Son "rendement direct" s'élève seulement à 525/10.400 = 5,05% Donc : au plus haut est le prix d'une obligation, au plus bas sera son rendement.Les investisseurs professionnels n'utilisent quasi jamais la notion de "rendement direct" mais bien ce qu'on appelle le "rendement actuariel".Le rendement actuariel est le rendement sur base annuelle d'une obligation qui ne tient pas seulement compte du coupon, mais aussi d'autres éléments tel que, la date du coupon, l'échéance, le prix actuel et le remboursement de l'obligation. Reprenons l'exemple de ci-dessus. Supposons que l'investisseur ait acheté cette obligation juste un an avant l'échéance. Il aurait donc payé 104% (10 400EUR pour 10 000EUR de nominal) et il sera remboursé après un an à 100% (soit 10 000EUR ). Après un an, l'investisseur fait ses comptes : il recevra un coupon de 5,25% mais il perdra 4% sur son investissement ( il a acheté à 104% et est remboursé à 100%). Son rendement net s'élève donc seulement à 1,25%. Supposons maintenant que l'investisseur ait acheté cette obligation juste 2 ans avant l'échéance, également à 104%. A terme, l'investisseur fait à nouveau ses comptes : il reçoit 2 coupons de 5,25%, soit 10,50%, et il perd 4% sur investissement. Après deux ans, il a donc un rendement net de 10,50% - 4% = 6,50%, soit environ 3,25% par an.Ce modèle de calcul du rendement donne une image plus précise du rendement réel d'un investissement en obligation que le simple "rendement direct". Les professionnels calculent ce rendement réel avec des techniques de mathématique actuarielle (l'exemple ci-dessus est fortement simplifié !). C'est pourquoi on parle de "rendement actuariel".
  • Formes particulières de remboursement La plupart des obligations sont habituellement remboursées en espèces à la valeur nominale. Mais ceci n'est pas toujours le cas. Certaines obligations sont automatiquement remboursées en actions, dans d'autres cas, l'investisseur à le choix d'être remboursé à l'échéance soit en actions, soit en espèces. Dans un autre cas encore, le remboursement de l'obligation est lié à un indice boursier.
  • Garanties/hiérarchie Il est généralement reconnu que les obligations sont des investissements raisonnablement sûrs. Le risque qu'une obligation d'un bon émetteur ne soit pas remboursée est raisonablement faible. Dans le cas d'un émetteur qui tombe en faillite, il existe un ordre dans lequel les créanciers de cet émetteur seront remboursés. Les créanciers privilégiés seront remboursés prioritairement (par ex. l'Etat, les créanciers hypothécaires…). Ensuite, seront remboursés les créanciers chirographaires (la plupart des détenteurs d'obligations se situent dans ce groupe). En dernier, viendront les créanciers placés en dernier rang (les actionnaires, les détenteurs d'obligations subordonées…). Avant d'acheter une obligation, il est donc primordial que les garanties et la hiérarchie des obligations en cas de faillite soient prédéterminées
    • Garanties :
      • A l'inverse des "secured bonds", "les unsecured bonds" sont émis sans garantie spécifique.
      • Dans le cas des multinational, l'émission d'une obligation est souvent garantie par la société mère ("Company Guarantee" ou s'il s'agit d'un groupe bancaire "Bank Guarantee")
      • Certaines émissions d'obligations sont "asset backed": cela signifie qu'un fond spécifique est bloqué pour garantir le remboursement de l'obligation.
    • Hiérarchie:
      • Un "subordinated bond" (obligation subordonnée) est, en cas de faillite, payé après tous les autres détenteurs d'obligations, mais juste avant les actionnaires.
      • Un "senior bond" est une obligation commune, qui ne se situe pas en dernière position et donc plus sûr qu'un "subordinated bond".
  • Intérêts échus La plupart des eurobonds paient un coupon annuel. Pour chaque jour où l'investisseur détient une obligation, il reçoit en principe 1/365ième de ce coupon annuel.Supposons maintenant que l'investisseur achète une obligation sur un marché secondaire, et que cette obligation paiera son coupon annuel dans 7 mois. Autrement dit : depuis le paiement du dernier coupon, 5 mois se sont écoulés. Cette obligation a donc déjà produit 5 mois d'intérêts échus. Ces intérêts doivent revenir au vendeur de cette obligation. L'acheteur de l'obligation devra donc payer ces intérêts. L'acheteur recevra bien à la date de paiement du coupon (dans les 7 mois), l'intégralité du coupon.Les intérêts échus sont calculés en opérant une fraction sur le montant du coupon: le numérateur de cette fraction est égal au nombre de jours d'intérêts échus, et le dénominateur correspond au nombre de jours dans une année. Cette fraction (qu'on appèle aussi l'"accrual bassis") peut être différente d'une obligation à l'autre. Les "accrual basis" les plus courantes sont :
    • ACT/ACT : le numérateur correspond au nombre de jours effectifs entre la date du dernier paiement du coupon et la date valeur de celui-ci. Le dénominateur correspond au nombre de jours effectifs dans une année (365 ou 366).
    • ACT/360 : le numérateur correspond au nombre de jours effectifs entre la date du dernier paiement du coupon et la date valeur de celui-ci. Le dénominateur est déterminé sur une base de 360 jours.
    • 30/360 : il est convenu que chaque mois compte 30 jours
    Exemple: Une obligation a les caractéristiques suivantes :
    • Le dernier coupon a été payé le 23 février 2003
    • Le coupon s'élève à 6% par an
    • L'« accrual base » est ACT/ACT
    Un investisseur achète 10.000 Euro de cette obligation à la date valeur du 19 septembre 2003. Le nombre exacte de jours entre le 23/02/03 et le 19/09/03 est de 208. Le vendeur de l'obligation a donc droit à 6% x 10.000 x 208/365 = 341,92 Euros au titre d'intérêts écoulés. L'acheteur devra donc payer cette somme au vendeur. L'acheteur recevra bien l'entièreté du coupon au 23/2/2004 (la date de paiement du coupon suivant).

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