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Ce n’est que partie remise

Cet article a été publié:

16/10/2015

Le 17 septembre, une première hausse des taux par la Fed ne s’est pas concrétisée. Fed va-t-elle encore repousser l’échéance ou va-t-elle relever les taux d’ici la fin de l’année ?

Nous connaissons tous ce sentiment d’impuissance qui nous ronge lorsque notre ordinateur plante à nouveau et affiche des messages d’erreur apparemment confus. Et plus tard, quand l’écran devient bleu après avoir cliqué sur le bouton OK, il nous vient à l’esprit que le disque dur n’a pas été sauvegardé depuis fort longtemps, malgré nos bonnes résolutions. À ce moment-là, on espère ardemment que l’ordinateur redémar¬rera une toute dernière fois afin de pouvoir immédiatement procéder à une sauvegarde complète des données en bonne et due forme.

La même chose nous est arrivée le 17 septembre lorsque, assis devant nos écrans d’ordinateur, nous avons appris avec stupeur la décision de la Banque centrale américaine de ne pas relever ses taux directeurs. Lorsque Mme Janet Yellen a ensuite expliqué, lors de la conférence de presse, que l’inaction de la Fed était principalement imputable aux inquiétudes suscitées par la situation internationale, nous avons eu pour ainsi dire notre moment d’écran bleu. Bien que les marchés de capitaux estimaient la probabilité d’un relèvement des taux par la Fed le 17 septembre à 38 % seulement, nous étions convaincus qu’elle allait devoir agir (Graphique 1).

Graphique 1 : Probabilité implicite d’un relèvement des taux par la Fed en septembre 2015

L’économie américaine se portait bien et les chiffres de l’emploi outre-Atlantique ne cessaient de s’améliorer – deux facteurs qui plaident en faveur d’un début de normalisation de la politique monétaire. Et soyons francs : la hausse des taux de 0,25 % à 0,5 % (un niveau toujours très bas) sur laquelle nous tablions n’aurait pas porté atteinte à l’économie américaine, même si cette intervention pouvait paraître prématurée. La communication des membres du FOMC au cours des mois précédents avait déjà bien préparé les marchés de capitaux à un premier relèvement des taux. Si cette hausse était intervenue, elle aurait certainement été la plus attendue de toute l’histoire de l’humanité. Maintenant par contre, la Fed semble manquer de courage, de force et surtout de discernement. Ce manque de clairvoyance est extrêmement dangereux, car une nouvelle perte de crédibilité de la banque centrale laisserait les marchés de capitaux sans but et déso¬rientés, ce qui aboutit en général à de fortes fluctuations des cours. La prévisibilité de la Fed justement était l’élément central de la politique de forward guidance menée par Ben Bernanke, c’est-à-dire une stratégie de communication de la banque cen¬trale à destination du grand public qui expliquait les critères selon lesquels elle prenait ses décisions. Avec l’avènement de la politique de taux zéro (zero interest rate policy) depuis l’affaire Lehman, les grandes banques centrales mondiales ont dominé les marchés de capitaux et portent de ce fait une responsa¬bilité nettement plus grande qu’en temps normal. Le fameux whatever it takes de Mario Draghi durant l’été 2012, a sonné la fin des spéculations contre l’euro et a renforcé la crédibilité de la BCE. Une Janet Yellen plutôt maladroite en septembre 2015 produit un résultat contraire. Elle inquiète les marchés, déjà sujets à la paranoïa. Ainsi, l’inaction de la Fed, conjuguée à sa remarque concernant la situation internationale, incite inévitablement les marchés de capitaux à s’interroger : que sait la Fed que eux ne savent pas ? La faiblesse de la croissance en Chine que nous avons commentée ces derniers mois inquiète-t-elle davantage la Fed que les marchés ?

En période d’incertitude, tous les investisseurs font la même chose : ils réduisent les risques. Le graphique 2 montre l’impact de la décision de la Fed sur le marché des actions. Alors qu’on associe généralement un repli des cours des actions à une hausse de taux, c’est exactement l’inverse qui s’est produit dans le cas présent. Manifestement, les effets exceptionnels liés à la fraude de Volkswagen et à l’affaire Glencore ont également joué un rôle. Cependant, la majeure partie des pertes enregistrées sur les bourses mondiales (près de 3.000 milliards USD depuis le 17 septembre 2015) s’explique par l’absence de direction sui¬vie par la Fed et les incertitudes croissantes qui en découlent.

Graphique 2 : Évolution des indices boursiers depuis le 1er juillet 2015

Le marché des obligations d’entreprises de qualité inférieure à in¬vestment grade a encore plus souffert que le marché des actions. La diminution de la propension au risque que nous avons déjà pu observer sur les marchés actions se heurte ici à la très faible liquidité des marchés. Il en a résulté un mini-krach sur ce segment de marché spécifique, également observé de l’autre côté de l’Atlantique, mais de manière plus marquée que sur notre continent. Il convient de mentionner que, pour la première fois depuis un quart de siècle, les marchés obligataires et actions affichent une performance négative depuis le début de l’année. Les raisons de cette forme inédite de correction donnent lieu à des spéculations. Mais cette question fera assurément l’objet d’une étude plus approfondie.

Les membres du FOMC semblent avoir réalisé leur erreur, tout au moins si l’on en croit leurs déclarations publiques depuis le 17 septembre.

La carte des points dite dot plot de la Fed n’est guère porteuse d’es¬poir, notamment comparé à la réunion de juin 2015. Non seulement les prévisions de taux des membres du FOMC n’ont cessé d’être revues à la baisse, mais un membre du Comité estime qu’il convient d’encourager l’adoption de taux négatifs pour 2016. Que sait-il donc ?

Nous espérons néanmoins que la Fed se ressaisira et prendra tout son courage à deux mains pour procéder à une première mini-hausse des taux cette année encore. Cela constituerait un premier pas sur la voie vers une normalisation de la politique monétaire après de longues années de mesures exceptionnelles. Nombreuses sont les raisons d’oser un geste haussier.

Si la Fed pouvait enfin se décider à intervenir, un rallye de fin d’année sur les marchés actions serait tout à fait possible. Les obligations d’entreprise afficheraient également des per¬formances positives, surtout selon toute vraisemblance de ma¬nière disproportionnée dans le segment du haut rendement. Le prix des emprunts d’Etat à 10 ans des deux côtés de l’Atlantique se normaliserait. Si la Fed décidait toutefois d’entamer encore sa crédibilité de par son immobilité et de se consacrer à la procrastination, les marchés se retrouveront devant un écran bleu bien plus souvent que souhaité.

Guido Barthels, Portfolio Manager bij ETHENEA Independent Investors S.A.

Yves Longchamp, Head of Research bij ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG

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